导语

从信息类型、非法主体、交游花式和处罚定性四个维度，不雅察频年来中国证监会对避损型内幕交游的国法本质，可初步勾画出避损型内幕交游处罚的基本“图谱”。其中触及的利空型内幕信息怎样认定、避损型内幕交游信息的枢纽性怎样判断、上市公司里面东谈主员是否一定细察利空信息、大批交游是否组成内幕交游等要津问题，值得深刻斟酌

文/曾斌 方荣杰

作家供职于天册（深圳）讼师事务所

频年来，内幕交游国法一直是我国证券国法的要点，查处数目在行政与刑事案件中占较大比例。比较而言，我国对内幕交游案件的查处数目与严厉进程，依然并排以致特出以好意思国为代表的相对进展商场。

据笔者统计，2024年上半年中国证监会过甚派出机构对内幕交游处罚的44东谈主次中，有39东谈主次进行“赢利型”内幕交游，3东谈主次进行“避损型”内幕交游，2东谈主次触及暴露内幕信息。自然避损型内幕交游的数目和占比均相对较少，但鉴于其时常由上市公司里面东谈主员径直进行，且千万级别的非法所得层见叠出，危害性弗成被残暴。因此，勾画避损型内幕交游处罚的基本“图谱”，并对其中触及的新问题进行阐明，十分进军。

No.1

四大监管关爱点与本质中的待解艰苦

信息类型

在信息类型上，率先需要明确，避损型内幕交游系非法行径东谈主运用其细察的利空型内幕信息，提前卖出股票已毕避损的交游行径。这一界说荒谬要津，利空音书本质中不错分为两类：一是财务类音书，二是盘算推算类音书。这两类信息齐能够涵盖证券法第八十条列举的12类“枢纽事件”，其中财务类信息占完全主流。

具体来说，财务类信息包括公司枢纽蚀本或者枢纽损失、实控东谈主资金占用、商誉减值、收购主义方事迹甘愿失败等。举例因金K文化2019年度事迹蚀本事项、控股鼓励过甚关联方大额非盘算推算性资金占用事项，浙江证监局对内幕信息知情东谈主王某在信息公开前的卖出交游进行处罚。

而盘算推算类负面信息则主若是公司里面东谈主员被公安机关弃取强制步伐或者被中国证监会启动立案探问等。举例因昊Z机电实控东谈主被公安机关弃取监视居住的刑事强制步伐，昊Z机电董事长汤某君在该信息公开前卖出股票，避损近240万元，被中国证监会弃取没一罚二的行政处罚。那么在国法本质中，究竟应怎样判断某事项是否属于“枢纽事件”，进而组成内幕信息呢？

非法主体

在非法主体上，进行避损型内幕交游的大齐为法定内幕信息知情东谈主。举例，在金K文化案中，王某系上市公司董事长；在昊Z机电案中，汤某君亦然董事长。除此除外，在华M股份案中，董事长熊某提前获知实控东谈主、前任董事长卢某1被立案探问的内幕信息，避损近94万元；通D互联收购百Z采集100%股权，交游对方作念出事迹甘愿，但在2019年度瞻望蚀本4.95亿元，在公司2019年度事迹预报发布前，时任董事钱某芳清仓避损1700万元，被江西证监局弃取没一罚三的处罚。

不难归拢，在避损型内幕交游中，“有股可卖”才能在得知利空音书后卖出股票。换言之，捏有股票、领有信息是进行避损型内幕交游的两个必备前提，统筹兼顾。联接上市公司里面东谈主员自然的信息上风和捏股上风，其进行避损交游自然更为常见。

比较之下，在天下更为熟知的赢利型交游中，上市公司的外部东谈主员不错在得知利好音书后空仓买入，不受原有捏股数目的收尾，其潜在非法主体自然膨胀到“扫数东谈主”。但值得追问的是：是否独一当事东谈主系上市公司的法定内幕信息知情东谈主，中国证监会就势必能够推断该东谈主员细察枢纽利空音书，进而阻扰其在敏锐期内的卖出交游？

交游花式

在交游花式上，频年来内幕信息知情东谈主通过大批交游进行避损愈加常见。

举例，2016年数Z科技公告称，拟收购国际BBHI公司100%股权。2020年一季度驱动，受BBHI事迹大幅下滑的影响，数Z科技的盘算推算情况驱动变差。2020年12月23日，数Z科技发布公告称，4家全资子公司盘算推算情状捏续恶化，瞻望2020年度将计提商誉减值约56亿元至61亿元。同期，公司实控东谈主、董事长张某勇在该信息公开前将其股票以打折的花式眩惑受让方邻接，回避损负约502万元，中国证监会对其处以没一罚六的处罚。

根据中国证监会过往国法本质，通过大批交游进行内幕交游的案例不在少数。经检索2017年至2024年案例，关系处罚决定书共有8份，从中不错发现四个要津点。第一，通过大批交游避损的均为上市公司里面东谈主员，且险些是董事长，这与前文对非法主体的不雅察论断保捏一致。第二，内幕信息均为公司枢纽蚀本或者停止刊行股份购买财富。第三，避损得胜概率并不高，14个主体中近三成避损失败，这也和咱们过往的不雅察论断一致，即比较赢利型交游，避损型内幕交游能否得胜已毕，不细目性更高。这可能是因为商场对特定事项抱有“利空出尽”的作风，是以信息公布后股价不跌反涨。第四，商场禁入年限逐年升高，从2017年的无一例商场禁入，到2023年数例3年至5年的商场禁入，再到2024年毕生商场禁入的出现，不错看出中国证监会对上市公司里面东谈主员避损型内幕交游的资历罚力度正在升级。

另外，2024年数Z科技案中“没一罚六”的处罚，亦然新证券法下处罚力度大幅升级的新尝试（旧证券法顶格处罚为“没一罚五”），由此可见监管部门对于里面东谈主员内幕交游，尤其是在上市公司靠近退市技巧的“弃城潜逃”容忍度越发缩短。那么，在通过大批交游避损的案例愈加常见确当下，大批交游与时常的贴近竞价交游有何区别，是否会影响内幕交游的认定？

处罚定性

在处罚定性上，收尾期交游和避损型内幕交游的邋遢畛域仍待划清。

举例，若上市公司按时表现存在枢纽蚀本，董监高可能在公告前就细察并卖出股票，该行径似乎组成避损型内幕交游。同期，根据《上市公司董事、监事和高等惩处东谈主员所捏本公司股份过甚变动惩处划定》（2022年蜕变）第十二条第一款的划定，“上市公司董事、监事和高等惩处东谈主员不才列技巧不得生意本公司股票：（一）上市公司年度表现、半年度表现公告前30日内”，上述交游行径又组成敏锐期交游。那么，对于内幕交游和敏锐期交游的竞合，应怎样分析判断？

举例，在黑龙江证监局作念出的〔2024〕1号《处罚决定书》中，在威D股份表示2023半年度事迹预亏公告的前10日内，董事陈某华通过大批交游卖出威D股份臆测664万股，黑龙江证监局按照敏锐期交游而非内幕交游对陈某华进行处罚。比较之下，在金K文化案中，当事东谈主手脚董事长在上市公司存在枢纽蚀本的2019年年度表现公告前卖出股票，却被认定为内幕交游，上述两案的处罚逻辑为何不同？

No.2

怎样看待避损型内幕交游的中枢问题？

针对上述避损型内幕交游在信息类型、非法主体、交游花式和处罚定性的关系本质问题，咱们尝试给出我方的不雅察论断。

第一，在利空型内幕信息的认定方面，细目性并非内幕信息的组成要件。在避损型内幕交游中，内幕信息的中枢是枢纽性和未公开性，这和赢利型交游并无各异，监管部门并不条目内幕信息具有完全细目性。举例，在通D互联案中，当事东谈主辩说称，合并口径蚀本预估数字的初步造成时刻点是2020年1月21日。但监管部门以为，百Z采集2019年度盘算推算事迹瞻望蚀本，通D互联收购百Z采集造成的商誉计提减值准备等事项，已具有一定的明确性和枢纽性，即应当认定内幕信息依然造成，而不消达到预估数据与公告数据一致的细目进程。此处留传的中枢问题是：避损型内幕交游的内幕信息敏锐期应从何时起算？换言之，当上市公司盘算推算情状恶化或者事迹下滑，达到什么进程或者哪一个计算明确发出信号，才崇拜造成利空型内幕信息？对该时刻节点的认定，径直关涉当事东谈主是否组成避损型内幕交游（在该节点前卖出，自然不组成内幕交游），其进军性无庸赘述。

第二，对于避损型内幕交游信息的枢纽性判断，依然值得深刻辩论。现在，在证券过失述说职守纠纷的审判中，“量价敏锐性”依然成为判断证券信息枢纽性的实质圭臬。从表面上来说，内幕信息和过失述说对应的证券信息应无本体区别。然则，对于通过穷乏“量价敏锐性”以含糊信息枢纽性的辩说看法，监管部门时常不予吸收。举例，在〔2021〕83号《处罚决定书》中，当事东谈主建议“停止事项公告之日，该股股价仅小幅下落，且尔后一段时刻股价捏续高潮，可见涉案信息不稳健枢纽性条目”。对此，中国证监会以为“某一信息公开后股价变化幅度不大，并弗成完全地确认该信息不具备枢纽性”。因此，若将证券民事补偿的审判想路迁徙到内幕交游行政处罚判断中，对于优化行政处罚说理以及归拢证券非法行径裁量圭臬大概有所助益。

第三，在非法主体的认定方面，并非独一是上市公司里面东谈主员就势必细察利空信息。对于财务类内幕信息，中国证监会时常仅简要描写上市公司对按时表现的审议历程，具体包括管帐师进场审计、中介机构与公司东谈主员会议召开情况、“三会”审议情况等，手脚里面东谈主员的董监高自然会包括在对应历程中，从而监管部门能够判定其应当细察内幕信息。对于盘算推算类内幕信息，特地是手脚里面东谈主员无法径直赢得的信息，中国证监会则会联接多类环境表现其“细察”，特地是对公司估量东谈主员被弃取强制步伐或者立案探问，监管部门常通过无数的事实描写加以表现。举例，在昊Z机电案中，中国证监会对汤某君细察内幕信息的过程进行了防备描写，指出其细察汤某清（被监视居住东谈主）购买洗漱用品、行将收取公安部门法律晓示、估量筹商监视居住地址等，何况在与汤某清的讼师疏导中，径直了解到后者被监视居住。再如，在前述华M股份案中，中国证监会以为熊某概述卢某2被留置、我方和多位共事支属均未能电话估量上卢某1以及卢某1缺席商定的进军谈判会议等客不雅情况，基本判断卢某1的失联应是与卢某2相似被弃取了强制步伐，熊某亦进行了自认，因此其为内幕信息知情东谈主。在北京高院作念出的（2018）京行终445号行政判决书中，以为中国证监会需要对基础事实承担举证职守，基础事实是推定事实的基础，而弗成只是依靠非径直笔据给予推定。如今中国证监会越发详备的处罚决定书即为了更好地知足上述基础事实的表现圭臬。

第四，在交游花式方面，对于大批交游是否组成内幕交游的判断，需要追思内幕交游规制的自己目的。尽管在部分案件中，当事东谈主也曾建议大批交游区别于常见的贴近竞价交游，弗成组成内幕交游，但证券法第五十三条第一款划定“证券交游内幕信息的知情东谈主和罪犯赢得内幕信息的东谈主，在内幕信息公开前，不得生意该公司的证券”，并未扼杀大批交游。换言之，在内幕交游中，交游对象不错是不特定的多东谈主，也不错仅为大批交游的单一相对方。此时，法律保护的投资者不错是多东谈主，也不错是一东谈主，并不仅因交游未以贴近竞价花式进行而不具备非法性。从本质看，大批交游的卖方多为上市公司的“大小非”，卖方基于使命（高管）和身份（鼓励），领有自然的信息上风地位，因此通过大批交游进行的内幕交游，时常为避损型内幕交游。若仅因交游花式不同，就豁免估量东谈主员的行政职守，无疑与内幕交游规制的立法目的相去甚远。

第五，在处罚定性方面，分别收尾期交游和避损型内幕交游的要津大概在于当事东谈主是否明确细察内幕信息。对比威D股份案中的“事迹预亏”信息和“董事”身份，以及金K文化案中的“年度蚀本”信息和“董事长”身份，似乎后者细察内幕信息的概率更大。疑问在于：手脚法定信息知情东谈主，是否势必对上市公司的信息事无巨细地细察？前文依然对该疑问进行了部分恢复，而北京大学彭冰素养在《内幕交游行政处罚案例初步辩论》中以为，对于法定内幕信息知情东谈主是否明确细察某类信息，应联接知情东谈主的身份和信息种类进行概述判断。举例：由于事迹快报不需要董事会审议，是以不在公司任职的独处董事在公告前应当无法细察，除非监管部门有明确笔据加以表现。因此，对于某项非法交游行径究竟属于内幕交游如故敏锐期交游，大纲目津在于监管部门能否充分表现当事东谈主细察利空信息。

总之，避损型内幕交游在非法查处的案件中占比较小，但频年来由于各样退市计算趋严，影响公司上市地位的财务类、非财务类信息成为利空型内幕信息的概率显赫提高，上市公司的内幕信息知情东谈主需要高度关爱我方的交游行径，将避损型内幕交游手脚内幕交游防控的进军风险点给予关爱。